在交出一份由盈轉虧的年度財報後，德康農牧(02419)即將迎來新挑戰。

4月13日，德康農牧發佈了2023年財報，其報告期內的收入為161.55億人民幣，同比增長7.4%，但淨利潤由盈轉虧，錄得虧損19.92億人民幣，而2022年同期為盈利9.1億元。雖然大幅虧損的業績發佈後並未對股價造成明顯影響，但即將於6月5日到期的限售股解禁已開始牽動市場神經。

智通財經APP觀察到，於2023年12月6日成功在香港掛牌上市的德康農牧於IPO中引入了三位基石投資者，分別是貴陽農業、秀山縣欣之園、以及渠縣匯興;三者合計認購了德康農牧1055.39萬股股份，佔全球發售股份的39.21%，佔已發行總股份的2.72%。

截至4月30日收盤，德康農牧股價為52港元，這意味着以36.95港元認購德康農牧股份的三位基石投資者已獲利40.73%，不到半年時間能有此收益可謂斬獲頗豐。

但當下市場關心的重點在於，6月5日解禁之後，三位基石投資者是否會套現?德康農牧的基本面又能否抗住這一潛在挑戰?

逆週期持續擴張致償債壓力大增

德康農牧的歷史可追溯至2011年，經過十餘年的發展其已成長為中國領先的畜禽養殖企業，擁有着生豬、黃羽肉雞育種、養殖以及飼料生產的垂直一體化產業鏈，並形成了包括生豬、家禽以及輔助產品的三大業務板塊。

值得注意的是，在自營的同時，德康農牧亦與家庭農場主合作進行生豬及家禽的養殖的輕資產模式，這使其業務在全國迅速拓展，至2023年時，其旗下120餘家企業已遍佈全國13個省、市、自治區。

從行業層面看，2023年市場對豬肉的消費需求有所回暖。據國家統計局數據顯示，2023年中國生豬產量為727百萬頭，同比增長3.8%，豬肉總產量為57.9百萬噸，同比增長4.6%。但整個產業的發展仍面臨着生豬價格持續低迷、原材料價格上漲以及需求不及預期等多個挑戰。

數據顯示，由於商品肉豬供應充足且需求低於市場預期，這導致2023年行內商品肉豬平均售價依然低企，平均售價為人民幣15.24元╱公斤，較2022年同比下降19.4%。同時，商品雞的平均售價較2022年下跌約10%。

面對潛在的經營挑戰，德康農牧實現了逆週期擴張，其通過強化生產管理、提高生產效率，實現了持續降本增效，從而推動了公司營業收入和市場份額的穩健增長，整體營收同比增長了7.4%至161.55億元。

具體來看，德康農牧報告期內生豬板塊收入達122.55億人民幣，同比增長4.3%，這主要得益於生豬銷量同比增長30.4%;家禽板塊收入為33.33億元，同比增長3.7%，這主要得益於黃羽肉雞銷量同比增長12.9%;同時，輔助產品板塊收入為5.67億元，同比增長640.5%，這主要得益於公司增加了銷售飼料原料及開展了鮮肉業務。

據財報顯示，2023年10月時，德康農牧在四川省宜賓市的食品加工廠項目的屠宰場開始營運，目標年屠宰量逾300萬頭生豬。同時，其與通內斯(德國最大的綜合肉食品企業之一)合作設立合資公司，在四川省眉山市建造初步目標每年屠宰量逾
200萬頭生豬的屠宰場。2023年內，在宜賓市及眉山市的兩個項目已開始投產，這説明鮮肉業務將繼續迎來加速發展。

雖然德康農牧實現了逆週期的加速發展，但由於豬價與雞價的下跌，其2023年的毛利暴跌94.21%至1.2億元，同時，生物資產公允價值的變動錄得虧損7.14億元，再加上三費支出與預期信貸的撥備，從而錄得了19.92億元的巨幅虧損。值得注意的是，其他收益淨額大增4倍至4.54億元，這主要是生物資產的處置、利息收入以及對衝期貨、期權的收入增加，這在一定程度上縮減了公司的總體虧損額度。

事實上，養殖企業逆週期擴張是業內的常態，也是行業玩家持續壯大的關鍵所在，畢竟有養殖週期的存在，只有在逆週期中維持住市場份額以及養殖規模才能在順週期中乘風破浪，而截至2023年末，德康農牧擁有核心種豬羣規模約為1.48萬頭(包括後備母豬及後備公豬)，純種種豬規模為14.81萬頭。

但逆週期擴張很容易出現一個問題，即養殖企業可能以高槓杆大力擴張業務，但由於豬價未能及時走出底部導致持續的虧損從而使得現金流斷裂，這會對企業經營造成重大打擊甚至破產，已被ST的正邦科技(002157.SZ)就是最好的例子。

而從資產負債表來看，德康農牧在快速擴張後負債水平已相對偏高。據財報顯示，截至2023年12月31日，德康農牧的總資產為189.35億人民幣，總負債為150.8億人民幣，資產負債率為79.64%。流動資產為81.27億元，流動負債為96.91億元，流動比率僅有0.84倍。且一年內到期的計息貸款高達38.91億人民幣，一至兩年到期的計息貸款超50億人民幣，而期內現金及現金等價物僅有25.45億元，年內償債壓力較大，現金流吃緊或加劇。

豬價即將大週期級別反轉?

在負債相對偏高以及現金流吃緊的情況之下，豬週期何時為進入上升通道對德康農牧而言便顯得尤為重要，畢竟豬價若遲遲未能上行，或將會對德康農牧現金流運營造成較大程度的挑戰。

但目前市場中對於豬週期的判斷仍有較大的分歧，分歧的點不在於拐點已來臨，而在於拐點來臨之後週期反轉的強度大小。據農業農村部數據，截至2024年的一季度末，我國能繁母豬存欄3992萬頭，季度環比下降3.6%，季度同比下降7.3%;生豬存欄40850萬頭，季度環比下降5.9%，季度同比下降5.2%;同時，3月份時全國二元母豬銷售價格33.82元/公斤，同比下降10.6%，全國仔豬價格32.11元/公斤，同比下降15%。由此可見，至今年一季度時，豬週期仍在行業去化階段。

天風證券表示，本輪產能去化時間已超一年，農業部/湧益諮詢累計最大去化幅度分別為11%/12%(截止24 年3 月)，農業部能繁存欄量創21
年以來新低，鑑於上一輪週期(2021-22 年)農業部/湧益諮詢累計最大去化幅度分別為9%/15%(對應22 年週期豬價高點28
元/kg+)，且三元母豬淘汰優化極大彌補了21 年實際產能去化，此輪去化效率未出現大幅提升，因此其預計本輪已有產能去化幅度或足以支撐大週期反轉。

不過，市場中亦有不同的聲音，對大週期級別的反轉持懷疑態度，其依據便在於，今年一季度末時的能繁母豬存欄仍接近4000萬頭，該指標影響着未來10-12個月之後的生豬存欄量，而市場供需平衡點在4000-4100萬頭左右，當前存欄數據較需求平衡點並未有明顯的去化效果。同時，一季度全國生豬出欄雖下降2.2%至19455萬頭，出欄量進一步降低，但從豬肉產量來看，僅下降0.4%，這説明市場中存在着壓欄情況，這並不能説明市場出欄量的減少。

但反對豬週期將進入大週期級別反轉的投資者亦對行業拐點的來臨持肯定態度，中國農業科學院北京畜牧獸醫研究所研究員朱增勇向市場發表了其對於豬價拐點的看法，其認為，豬價形勢好轉的拐點是豬價從低迷進入常態波動的轉變，從全行業虧損進入行業正常盈利區間，但並非是週期性持續上漲的拐點。

這説明，雖然目前從數據上仍未直接表明行業已進入了拐點，但隨着行業去化的不斷持續，市場拐點越來越近已成為了市場共識，這或許也是德康農牧攜巨幅虧損上市後股價仍漲超40%的關鍵原因。

就目前的數據而言，豬價於下半年進入正常盈利區間的可能性最大，但反轉大幅上行的概率仍偏低，後期豬肉價格走勢或會在一個相對去年更高一點的區間反覆震盪，那麼養殖企業或會進入一個下限保底，上限相對有限的階段，市場玩家想要取得更亮眼的成績便需拼企業的綜合實力，這將利好養殖成本低的頭部企業以及資金寬裕可加速擴張的彈性企業，德康農牧也將從中獲益。但若後續豬價走勢不及預期，那麼償債壓力大、現金流吃緊的德康農牧將壓力倍增。